个护小家电领导品牌，深耕行业二十载

分产品看，电动剃须刀率先发力，长尾品类潜力充足。电动剃须刀是飞科的核 心品类，2020 年开启品牌升级战略以来，其营收占比从 2020 年的 64%提升至 2022H1 的 72%，其中 2021 年实现近 3 年来销售增速首次回正，剃须刀业务营 收同增 20.94%至 27.83 亿元。电吹风作为第二大品类，2022H1 营收占比 11%， 公司积极布局中价格带的高速电吹风有望复刻剃须刀的成功。电动牙刷、电动 理发器、鼻毛器等长尾产品占比均不足 10%。

分渠道看，线下扁平化，线上“C 端化”。过去飞科线下分销层级冗余，2018 年 以来先后进行 KA 服务商直供、地级直供县级分销、取消批发等改革措施，以 扁平化为主线加强渠道掌控力；同时线上自建运营团队对线上店铺进行公司化 管理，使飞科成功把握内容电商红利。2021 年飞科经销/直营渠道分别占比 61.65%/38.35%。

从经营模式看，自产比例增加。过去飞科采用轻资产运营模式，通过“代工生 产+自主研发销售”实现高周转和高资产收益率。随着中高端产品占比提升，保 密性要求、品控保障等需求难以由代工厂满足，因此飞科选择该部分产品自产 的模式，2022H1 自产产量占比已达 50%+。

1.2. 历史沿革，十余载打造个护国牌龙头

飞科的发展主要历经三大阶段：（1）2007 年前：飞科电器成立于 1999 年，通过自 主研发首款国产双头旋转式剃须刀打破进口垄断，并在 2005 年时参与剃须刀国标 的制定；（2）2007-2019：2007 年飞科通过并购整合行业资源成为国牌个护龙头，并 由剃须刀延伸至理发器、加湿器等长尾品类。在此期间飞科主要采用代工贴牌的模 式，公司主要负责研发和销售，轻资产高周转造就高 ROE，但是“高品质、低价格” 的产品策略使得竞争加剧后公司困守低端；（3）2020-至今：公司开始全面改革升级， 飞科定位上探+博锐承接中低端，产品升级打造爆款，渠道端积极革新高效，营销端 积极拥抱抖音、小红书，品牌革新效果显著。

复盘公司上市以来的股价，我们发现产品/渠道的改革和验证推动公司股价阶段性提 升。2017 年及之前公司采用高端不高价的产品策略，业绩增长主要依靠经销渠道的 招商和下沉，经销商数量从 2013 年的 422 家增长至 2017 年的 682 家，期间营收/业 绩 CAGR 分别为 17%/30%，推动股价上行。但是冗余的经销渠道也导致窜货乱价频 发、终端难以触达等弊端。2018 年内忧外患下公司增长遇瓶颈，尝试进行渠道扁平化改革，但原有渠道的取消导致增长放缓，公司估值下滑。2020 年起公司定调品牌 升级战略，推出多款高价新品，短期推动股价增长；2022 年后中高端产品放量使升 级逻辑持续验证，在业绩增长和估值修复下公司股价迎来戴维斯双击。

1.3. 股权结构集中，管理层伴随成长

股权结构稳定，决策执行高效。飞科股权高度集中，实控人李丐腾先生通过上海飞 科投资和自持合计控股 89.99%，其余为投资基金等社会公众股东。

管理层伴随公司成长，背景履历丰富殷实。飞科管理层人员在本公司均有较长任期， 除董秘外均在飞科担任职务 10 年以上。在履历方面飞科管理层涵盖政、商、学界人员，管理层背景丰富、能力殷实。